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文 | 海豚投研

奈飛 ( NFLX.O ) 北京時間 7 月 20 日凌晨發(fā)布 2022 年第二季度財報。連續(xù)兩個季度的放雷，狠狠打趴了股價。在通脹、線下回歸、競爭加劇以及外匯變動影響下，市場對奈飛二季度的業(yè)績，尤其是對付費用戶的增長，并沒報太大期望。不過實際成績出來，并沒有市場想的那么悲觀。

雖然從業(yè)績本身來看，數(shù)據(jù)一般般，下季度的增長指引也與預期有差距，但由于此前市場對這個季度美股財報極度悲觀下，這樣一個 " 超預期 " 的成績單，反而帶來意外驚喜。

昨日市場似乎已對預期調(diào)整，奈飛隨大盤反彈了近 6 個點，財報出來盤后則繼續(xù)喜提 7 個點的漲幅，一掃年初以來的 " 膝蓋斬 " 陰霾。

具體來看業(yè)績的經(jīng)營指標：

（1）整個二季報，最搶眼球的是用戶流失量（97 萬）低于管理層的指引和市場預期（200 萬），以及更加悲觀的部分核心投行預期（250-350 萬）。

從不同地區(qū)來看，預期差主要來源于拉美和亞太這兩個新興地區(qū)。而北美地區(qū)連續(xù)兩個季度的用戶流失，市場天花板已經(jīng)肉眼可見。外資投行預測付費用戶的市場空間在 8000 萬，奈飛滲透率已經(jīng)超 90%。

海豚君認為，這個季度能夠有超出市場預期和前期指引的付費用戶規(guī)模，還是主要靠當期優(yōu)質(zhì)爆款內(nèi)容的拉動。于 5 月底上線的《怪奇物語》第四季，熱度再次創(chuàng)新高，以 13 億小時的總觀看時長爆甩之前的吸睛瑪麗蘇劇《布里奇頓家族》系列，在奈飛的英語劇集播放榜上排行第一。

不過，對于下個季度的用戶增長指引，管理層也給的偏保守，凈增 100 萬，低于市場一致預期的 240 萬。市場相對更 " 樂觀 " 的邏輯是，線下回歸和漲價的影響，會隨著時間發(fā)展，在下半年看到逐步消化。管理層并未闡述指引數(shù)據(jù)的推演邏輯，海豚君認為，通脹和競爭可能是管理層預期保守的主要原因。

（2）二季度總營收近 80 億，同比增長 8.6%，如果剔除美元升值的影響，實際上增長率達到了 13%，相較上季度增速（14%）沒有明顯放緩。

細拆業(yè)務來看，流媒體收入同比增長 8.7%，主要受單用戶付費 ARPU 的增長驅(qū)動。DVD 業(yè)務作為夕陽產(chǎn)業(yè)，一直保持著 20% 左右的下滑速度，收入占比也已經(jīng)非常小。

管理層對三季度的營收指引為 78 億，同比增長 5%。這里面同樣受到了匯率變動的壓制，剔除匯率影響后的增速為 12%，隱含著對業(yè)務發(fā)展相對穩(wěn)定、不會因通脹和競爭等因素大幅受損的預期。總營收的指引仍然是低于市場一致預期（~81 億）。

海豚君認為，對于不同的用戶市場，下半年的重點關注因素也有差異：

1）在成熟市場，如北美地區(qū)，通脹對用戶消費的影響需要重點關注，競爭上則隨著同行近期也開始提價而略有緩和。

2）在新興市場，如亞太、拉美地區(qū)，競爭的因素影響更大。同行在美國以外的地區(qū)滲透速度很快，在內(nèi)容投入上也很激進，而新興市場也是奈飛用戶增長的驅(qū)動力。

（3）經(jīng)營質(zhì)量方面，二季度實現(xiàn)經(jīng)營利潤 15.8 億，同比下滑 15%，利潤率 19.8% 環(huán)比下滑明顯，主要由于毛利率的走低。

對于成本結構的變動，公司解釋為離職遣散費（奈飛二季度裁員近 500 人）和部分辦公場地的減值帶來，這兩項合計約 1.5 億的非經(jīng)營性成本。加回這部分支出后，毛利率基本與市場預期持平。除此之外，公司解釋成本上也有匯率因素的影響。若剔除這些因素，實際上利潤率超出公司內(nèi)部預期。

海豚君認為，除了上述因素之外，內(nèi)容成本走高也是一個因素。年初公司對全年的經(jīng)營利潤率給出了指引區(qū)間 19%~21%，因此下半年我們可能還會繼續(xù)看到利潤率的下滑，核心原因還是競爭加劇導致內(nèi)容綜合成本的攀升以及匯率的影響。

（4）二季度由于兌付了收購 Next Games 工作室的費用，現(xiàn)金流壓力增加。Non-GAAP 下的自由現(xiàn)金流接近 1300 萬美元，相比上季度的 8 億消減了很多。但管理層此次提及，預計 2022 全年自由現(xiàn)金流為 10 億美元，意味著下半年合計凈流入 2 億。

與此同時，公司對外 " 買買買 " 的腳步也一直沒停，再加上內(nèi)容投資按計劃推進，由此看出公司對下半年盈利狀況還是有一定信心的。

其他經(jīng)營指標與市場預期對比可參考下圖：

長橋海豚君觀點

從去年四季度的指引暴雷開始，奈飛似乎就逐步陷入了 " 信仰崩塌 " 的泥淖中。競爭加劇和疫情后的線下需求回歸，是打破奈飛信仰神話的直接導火索。上半年整個美股資產(chǎn)都在預演加息下的估值縮水，奈飛這種昔日的成長股在沒了成長邏輯之后，自然難逃靶心。

實際上這次二季度本身業(yè)績一般，但在市場對美股這次財報季一致性悲觀再加上估值夠低的情況下，奈飛的情緒反彈也能夠理解了。

不過海豚君提醒，狂歡背后仍然是冰冷的現(xiàn)實，長視頻的競爭并未緩和，奈飛的經(jīng)營處境也未改變，下半年如果演變到衰退，消費需求收縮下，業(yè)績能否撐住估值也是需要投資者重點關注和警惕的。

本次財報具體數(shù)據(jù)

一、史上最火劇集拉動，用戶流失低于預期

二季度奈飛全球訂閱用戶為 2.21 億人，環(huán)比凈流失 97 萬，流失情況好于管理層指引和市場預期（～減少 200 萬），而核心投行原本預期則更加謹慎。雖然三季度的指引用戶增長 100 萬仍然低于市場預期的 200 萬，但這次的超預期實屬市場過度悲觀下的意外之喜。

分地區(qū)來看：

1）北美、歐洲等成熟市場用戶持續(xù)流失，環(huán)比分別減少 130 萬、77 萬，滲透率見頂跡象明顯；

2）亞太、拉美兩個新興市場主要承擔用戶增長的作用，分別增加 108 萬、1 萬。

除了市場發(fā)展階段不同外，北美地區(qū)的通脹、年初漲價也是引起用戶流失的關鍵因素。不過值得一提的是，這次拉美地區(qū)增長有點出乎意料，當?shù)夭簧賴彝浉叩絿樔耍物w撐不住進行了大幅提價，但用戶沒有如市場預期的那樣流失，反而保持穩(wěn)定。

海豚君猜測，或許與奈飛在拉美地區(qū)率先推出 " 賬戶分享套餐 " 有關。即一個家庭賬戶可以以另付較低的價格來額外添加 2-3 個新家庭使用。

二季度的超預期主要還是靠爆款內(nèi)容帶來。5 月底播出的《怪奇物語》第四季，截至目前上線不到 2 個月，但播放總時長已經(jīng)創(chuàng)下奈飛英語劇集第一，并且狂甩第二名的《布里奇頓》。要知道《布里奇頓》1、2 季，火了 2020-2021 年整整兩年，被奈飛在幾次財報中反復提及。

對于未來的用戶增長，奈飛仍然聚焦在能夠激發(fā) 1 億潛在用戶的 " 賬戶共享 " 功能控制上。從奈飛首先推行的地區(qū)來看，賬戶共享情況主要存在于新興市場。雖然規(guī)模不小，但單用戶價值不高，因此對于奈飛本身來說，反映到最終的營收增量可能并不顯著。

因此，正如海豚君上季度財報中多次提及，單純從奈飛的長視頻業(yè)務來看，高速增長的時代已經(jīng)一去不復返，投資者應該快速接受奈飛從成長股到價值股的邏輯切換，換句話說，對利潤的訴求將逐步高于對用戶增長的訴求，而這取決于奈飛對存量用戶 " 提價 " 的能力。

當然奈飛近期一系列的舉動，表示它并不甘于停下高增長的腳步，尤其是對游戲的投入。從去年 11 月至今，奈飛發(fā)行了近 24 款授權游戲，奈飛做游戲的目的是為了擴大其會員的用戶群體。但此刻下結論還太早，從目前來看，奈飛推出的游戲以休閑游戲為主，并且由于奈飛游戲的商業(yè)模式是將游戲內(nèi)容納入到會員體系中，因此對于其游戲帶來的增量空間，海豚君認為也不能太過樂觀。

二、剔除匯率影響，增長主要靠的還是 " 漲價 "

奈飛二季度總營收 79.7 億，同比增長 8.6%。對于擁有 60% 國際收入的奈飛，美元走強顯著壓低了總營收數(shù)字。按照匯率不變計算，二季度增速是有 13% 的，相比上季度的 14% 保持穩(wěn)定。說明在二季度全球線下活動全面放開下，奈飛靠著爆款劇集，整體創(chuàng)收沒掉鏈子。

不過細拆來看，在用戶流失 97 萬的情況下，營收增長主要靠的就是漲價效應了，全球綜合單用戶付費 ARPU 同比提升了 2%，但如果剔除掉匯率影響， ARPU 實際上增速有 7%。

北美地區(qū)單用戶價值高，這次體現(xiàn)到財報中的漲價效應也最強，ARPU 同比增加了 10%。不過如果單純看本地貨幣計價的漲價情況，還是拉美地區(qū)更明顯，但拉美地區(qū)的漲價屬于被高通脹硬逼出來的被動漲價。

年初北美地區(qū)的漲價效應在這個季度開始顯現(xiàn)，雖然會加大用戶流失，但海豚君了解到，近期 Disney 旗下的 ESPN+ 也宣布于 8 月開始提價，并且提價幅度還不小（標準版價格從 6.99 美元提到 9.99 美元），因此奈飛年初漲價給用戶增長帶來的壓力，可以在同行提價后緩一口氣。

三、競爭主要聚焦在新興市場

2021 年 -2022 年是奈飛的內(nèi)容周期，播出了很多創(chuàng)下收視記錄的爆款熱劇，也是奈飛近兩年的高光時刻。尼爾森數(shù)據(jù)顯示，從 2021 年 9 月至 2022 年 5 月，奈飛觀看時長，從 2021 年 6 月的市占率 6.6% 提升至 7.7%。但實際上從去年的二季度開始，同行競爭加劇的苗頭就已有顯現(xiàn)。

上季財報中海豚君列舉了幾大長視頻巨頭近期競爭動態(tài)，包括：1）自制 / 投資的影視內(nèi)容獲獎；2）大手筆投資拍攝知名 IP 的影視劇集；3）第二梯隊的公司互相合并收購。

而二季度以來，奈飛的同行們則更是快速向非美國地區(qū)滲透，其中以 Disney+、Paramount+ 動作最大，目前主要集中攻入歐中非地區(qū)，無形中也給資金短板的奈飛施加了更多的壓力。

四、內(nèi)容投資進度恢復，下半年或開啟新一輪投資周期

繼上季度內(nèi)容投資支出放緩后，二季度恢復增長，可能與疫情封鎖放開有關。

（1）截至二季度末，奈飛的內(nèi)容資產(chǎn)規(guī)模 325 億。當期內(nèi)容現(xiàn)金支出雖然同比增速不高，但環(huán)比已經(jīng)正增長，說明內(nèi)容投資在逐漸恢復。

（2）另外，管理層對今年的內(nèi)容投資規(guī)模預期仍然維持在 170 億，目前上半年已經(jīng)花了 84 億。按照下半年一般比上半年投資要更多的往年趨勢，今年的投資可能會超預期。

（3）如果從內(nèi)容攤銷增速和內(nèi)容投資支出增速來看，上半年投資增速是低于攤銷增速的，說明奈飛正在快速 " 去庫存 "，與此同時，也意味著新一輪的投資周期可能也需要在下半年開啟了。

五、內(nèi)容成本走高 + 裁員補償，壓縮當期利潤

二季度奈飛的盈利水平環(huán)比下降，主要系內(nèi)容成本的走高，以及一些非經(jīng)常性的支出，如二季度的大裁員補償和辦公資產(chǎn)的減值，另外公司解釋也提及了外匯變動的影響。

另外，從內(nèi)容攤銷成本占流媒體收入比重看出，內(nèi)容成本有走高的趨勢。

最終實現(xiàn)經(jīng)營利潤率 19.8%，環(huán)比下滑明顯。不過管理層年初就給了全年的盈利指引在 19%~20%，因此一季度財報披露后，對于剩下三個季度的利潤率下滑，市場應該也有預期。