圖片來源 @視覺中國

文 | 表外表里，作者 | 赫晉一‘’張冉冉，編輯 | 付曉玲、曹賓玲

京東 Q2 的財報呈現，可以用一個形象來概括：情緒穩定的中年人。

本季度用戶環比增長僅 30 萬，遠低于市場預期的 1700 萬，用戶增長故事幾近終結。

可同樣是面對電商主業到頭，" 阿里流量王 " 蔣凡在去年底的投資者大會上，高呼要在海外再造一個天貓：我希望能夠把過去這么多年在國內的經驗，未來在國際化戰場發揮更大作用。

今年 5 月，拼多多也啟動了出海項目，拼多多 COO 以及多多買菜和主站數位負責招商的一級主管奔赴歐美市場調研，9 月跨境電商平臺將上線。

而反觀京東，重心卻是重拾 7 年前就已經入局的同城零售業務，深耕零售領域。

要知道，這一季京東的現金流達到了 300 億，是 2020 年以來的峰值。

賬上趴著這么多錢，卻懶得折騰。這不是京東打法保守，而是投資人要用新的眼光看京東了。

業績乍見歡喜，其實 " 韌性 " 有限

" 京東憑借極具韌性的商業模式，行業領先的供應鏈能力和高效的運營，在充滿挑戰的外部環境中持續交付了穩健的季度業績。"

一系列形容詞 buff 疊加，足見京東 CEO 徐雷對最新一季財報的滿意。

這確有支撐，在社零整體增速 -2% 的背景下，京東以 5% 的收入同比增速，完勝阿里的 -0.1% 和唯品會 -17%。

其中，服務收入最為亮眼，同比增長 22%，貢獻最多的物流部分，同比增速更是高達 38%。

如此漲勢，看著確實喜人，但其實和經營本身無關。

今年 2 月，京東增持達達集團，持股比例達到 52%，自此其作為新業務板塊，合并到京東的財務報表中。

達達在 Q2 實現收入 22.8 億元，環比增長 231.5%。若將這部分收入刨去，京東 " 修正 " 的服務收入增速為 15%。這對比上一季度增速，下滑了 7 個點。

也就是說，京東服務收入的增長，是被非經營相關業務拉高的。

而更嚴峻的，是核心產品部分的收入情況。如下圖，2022Q2，相比阿里、唯品會，京東的核心產品收入同比增速，下滑最明顯。

對這樣的表現，各家都歸因為疫情以及宏觀形勢沖擊。但顯然，京東受到的影響更大。

與消費人群廣泛的阿里以及側重于女性群體的唯品會不同，京東的核心用戶為一二線城市高消費力人群。而眾所周知，今年疫情影響最嚴重的就是北上深等一二線城市。

京東管理層在 2022Q1 電話會議里提到：核心區域倉儲的封控，導致整體物流履約困難，商品入庫、出庫都受到較大影響，履約周期變長。

這反映在數據上就是，4 月整體訂單取消率上升，5 月有一定好轉，然而整體取消率依然高于去年。

換句話說，當時的瓶頸是 " 買的東西送不到 "。當然，這在現在已不是問題，但困境依然沒有解除。

據國家統計局數據，二季度全國城鎮調查失業率平均為 5.8%。高失業率下，全國居民平均消費支出占可支配收入的比例大幅下滑，其中，城鎮居民下滑幅度更大，達 5.2%。

大家尤其是城鎮居民，捂緊了錢袋子，對消費端的沖擊可想而知。

比如，同樣定位品質消費的唯品會，對下半年的業績展望也不樂觀：我們看到了整個經濟在復蘇，但和去年相比，整個購買力、消費意愿還是會有折扣的。

而在核心用戶基本盤消費力下降的基礎上，作為可選消費品的京東核心品類 3C 電子，首當其沖進入了逆風局。

近期，vivo 執行副總裁、COO 胡柏山在采訪中表示：" 我記得最早 ( 手機更換周期 ) 是 16-18 個月，之后是 20-24 個月，最近是 36 個月了。"

也就是說，換機周期變長了。如此一來，據 IDC 報告顯示，2022Q2 中國智能手機市場出貨量約為 6720 萬臺，同比下降 14.7%。

家電品類的情況，亦不容樂觀，4、5 月份依然是負增速。

逆風局傳導到京東的業績上，可以看到本季度 3C 電子收入增速為 0。

當然，剛需的日用百貨等仍保持增長——本季度收入增速達 8%。另據電話會議透露，京東在疫情防控，尤其在支援上海、北京等多地抗疫期間，累計投入以及為商家減免費用等共 20 億。

如此一來，導致京東本季度履約費用依然高達 11%。

在當下降本增效是主旋律的時點，既然履約費用是剛性支出，那么就要在別的支出上找補。

可以看到，6 月京喜被優化掉，事業群解散、團購業務收縮，目前僅剩北京、河北廊坊、河南鄭州三個城市能提供自提服務。

大刀闊斧降本下，本季度銷售費用同比下降 11%；同時，管理費用也同比下降 9%。

相應地，各業務的經營利潤都有明顯好轉。

一整個報表梳理下來，在大環境下行的情況下，服務收入增速有 " 水分 "，核心產品收入原地踏步，只降本效果可圈可點。

就像一個收入穩定的中年人，不溫不火不出錯，不缺努力但也魅力有限。想抬高身價，還缺一個有吸引力的增長故事。

新成長故事難講，估值趨向零售股

本季度電話會議上，分析師提出了關鍵且敏感的問題：公司拔高同城零售、及時配送，是因為存在較大的爆發潛力嗎？會不會成為一個新的增長點？

管理層給出的答案是：我們更關注用戶的滲透，頻次，服務履約質量，雖然我們認為現在的 GMV 增速是比較理想的，但 GMV 只是短期的結果，并不是最終的目標。

云淡風輕、淡泊名利的風范，拿捏得十足，然而一個多月前立項時的畫風，完全不是這樣。

7 月初的京東集團戰略會上，京東集團 CEO 徐雷和京東零售 CEO 辛利軍牽頭，力排眾議，敲定了同城購的戰略方向——發力同城零售，深耕外賣、到店綜合服務以及家政領域。

并對此期待甚高。如一位內部人士向媒體透露稱：" 作為上任后主推的第一個項目，老辛非常希望（同城購）能做好 "。

數據顯示，同城零售團隊在原有京東到家（2015 年上線）的團隊上，已發展到了 3000 多人，擴張迅速。

重視度突然拔高的原因，在電話會議里也有涉及：目前發現用戶在同城零售方面的需求，出現了高速增長。

而這個增長信號，其實是美團發出的。

2021 年開始，美團加大閃購業務的投入，且見效奇快。

據 2021Q4 電話會議：美團閃購有 2.3 億的活躍用戶，2021 年 GTV 已經占到餐飲外賣業務 GTV 的 12%，增長快速。

更嚴峻的是，這樣的增長勢頭正是建立在京東的優勢品類上。

如下圖，美團閃購 2021 年熱銷品類為商超品類，其為京東的增長品類。

此外，美團閃購數碼品類負責人曾透露：2021 年與美團閃購合作的數碼 3C 品牌數量近萬家，比 2020 年增長了兩倍多，同時數碼 3C 產品類訂單也高速發展，平均月增速達三成。

今年 3 月，小米合伙人盧偉冰公開為美團閃購打 call，" 美團搜索小米之家，新品最快半小時到 "。而披露顯示，美團閃購上的小米之家門店已開了 3000 多家。

眾所周知，3C 是京東的基本盤。供給端被 " 偷襲 " 至此，足以引起京東的警覺。

2021Q4 電話會議上，美團給出的未來增長預期為：我們會進一步聚集資源，相信美團閃送的市場規模將超過 1 萬億美元。

這就不難理解京東為何高度緊張了起來，畢竟一方面要防守美團對業務的沖擊，另一方面也可以搶食蛋糕。

2022Q2 電話會議里對此也有表述：發展同城零售業務是去中心化場景中對用戶消費需求的深度挖掘，從而實現零售行業的成本效率和用戶用戶體驗的進一步優化。

且確實有一些優勢支撐在，可以看到，京東到家已經在商超品類積累了比較多的資源—— 2021Q4，與連鎖百強合作的數量達到 85 家，同時京東還戰略投資了沃爾瑪、永輝超市。

但即便如此，京東在這項新業務上也并不輕松。

一來，盤踞同城服務已久的美團，不僅在用戶心智上，已經建立起美團閃購 "30-60 分鐘達 " 的即時購心智。

而且美團閃購可以與外賣共用騎手資源，在配送成本方面，已建立起競爭力。

據美團 2022Q1 電話會議，美團閃購已具備盈利預期：長期來看，其 UE 模型與外賣業務類似，未來將會實現更高的 AOV 和線上市場的收入。

與之相比，京東用戶還是 " 電商 " 心智，新習慣的培養需要時間和投入。且不僅挑戰先來者不易，后來者也在前赴后繼。

據晚點報道，抖音今年也在嘗試類似京東超市的自營業務——抖超送貨上門，廣州、深圳及杭州等城市已開始試點。

另外 4 月起，拼多多開展了同城業務，重點試水城市為北上廣深。

總的來看，開辟同城零售作為第二增長曲線，想象空間有限。

至于拓展外賣業務，可以看到，曾經嘗試外賣的滴滴，以失敗告終；興致勃勃沖進來的字節，最后也變成和餓了么合作。

原因在于，外賣商業模型中商家、用戶、騎手的三邊網絡效應明顯，強者恒強，新進入者難以撼動現有格局。

由此可以預見，京東新業務拉動盤子增長的效果不會太明顯。而缺乏新成長故事，意味著 10% 左右的收入增速，將會是京東相當長一段時間的常態。

而這樣的表現，其實與 1991 年以后步入成熟期的沃爾瑪，收入以及利潤增長情況類似。

換句話說，京東的估值基本上是零售股的表現。

而參考沃爾瑪當時的 PE 估值：20-25 倍，即使未來京東年經營性凈利潤能夠達到 120 億（2021 年和 2022 上半年，京東的經營性凈利潤分別為 47.7 億和 35 億），乘以 25 倍 PE，對應市值約 3000 億人民幣。

而京東當下的市值為 893.18 億美元，約 6000 億人民幣。可見，京東沒有被低估。

小結

《一代宗師》中，葉問說：" 如果人生有四季，四十歲前，我的人生都是春天 "。這套在京東身上，也大抵如此。

之前，電商順風局時，它是一直跑得很穩的黑馬；電商逆風局里，它是失速賽道的幸存者。而本季度，卻突然成了乏善可陳的中年人。

整個報表呈現上，收入穩定，降本效果可圈可點，不缺努力但也沒啥魅力。新成長故事也有，但想象空間不足。

對這樣的京東，正如宮二的遺憾：" 我心里有過你，但也只能到這里為止了。"