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文 | 價值研究所

作為上一年最賺錢的行業，半導體還是敗給了盛極而衰的永恒定律。

最新財報顯示，英偉達二季度營收增速大幅下滑，凈利潤更是直接暴跌七成，游戲業務表現慘淡。今年以來英偉達股價累計已下跌超 40%，和去年的輝煌時期有天淵之別。

英偉達游戲業務收入驟降，和 PC 市場萎縮、挖礦需求暴跌都有很大關系。以 PC 市場為例，不少機構都預計其頹勢將會延續很長一段時間，二季度全球 PC 出貨量則錄得 14.7% 的同比跌幅。

當然，在大環境下滑之余，英偉達和 " 等等黨 " 之間的矛盾，也是造成顯卡庫存高企的重要原因。畢竟無論在中國還是海外，英偉達顯卡產能優先滿足礦商，游戲玩家則需要承受高溢價都是一個長期爭議。

展望后市，英偉達三季度業績指引依舊悲觀，但分析師卻對其前景相當看好。而數據中心和游戲這兩大業務的堅挺程度，將決定英偉達未來的命運。

利潤暴跌、游戲業務開倒車，英偉達 Q2 財報 " 寒氣逼人 "

北京時間 8 月 25 日凌晨美股盤后，英偉達 2023 財年二季度（截止 2022 年 7 月 31 月的三個月）財報如期出爐。即便早在 8 月 8 日就發布業績預警給投資者打了一支預防針，最終公布的數據還是令人倒吸一口涼氣：營收增速創下近年來新低，利潤端各項數據全線下挫，主營游戲業務也是盡顯頹勢 ……

從行情來看，財報公布后英偉達盤后起伏并不算大。財報公布后，英偉達股價盤后最高跌逾 4%，截止發稿時跌幅已縮窄至不足 1%。由此可見，英偉達的預防針發揮了作用，資本市場對其二季度糟糕成績單早有預期。

但別忘了，今年以來英偉達股價累計已下跌超 40%，和去年的輝煌時期有天淵之別。細看財報數據，價值研究所認為英偉達遇到的麻煩可能比我們想象中要多。

先看營收。數據顯示，英偉達二季度收入為 67 億美元，同比小幅增長 3%，環比則錄得 19% 的跌幅，且遠遠低于今年 5 月份給出的 81 億美元季度營收指引和 45% 增速預期。

單從增速的角度看，無論環比今年一季度還是同比去年二季度，英偉達退步都是驚人的。數據顯示，今年 Q1 英偉達營收達到 82.88 億美元，同比大幅增長 46.41%；去年二季度 65.07 億美元的總營收雖然略低于今年同期，但同比增速是驚人的 68.31%。

其次看利潤。如果說勉強維持同比增長的營收還能充當遮羞布的話，那凈利、毛利的集體下挫，就完全無法令人滿意了。

根據二季度財報，英偉達凈利潤錄得 6.56 億美元，不足預期中 23.82 億美元的 30%，且較去年同期的 23.74 億美元暴跌 72%；Non-GAAP 凈利潤也僅為 12.92 億美元，同比下跌 51%。

利潤端最糟糕的數據，還要數毛利潤。數據顯示，英偉達毛利潤從一季度的 54.31 億美元斷崖式下滑至如今的 29.15 億美元，毛利率則僅錄得 43.5%，較今年一季度的 65.5% 和去年二季度的 64.8% 都下滑超過 20 個百分點。要知道，這也是自 2018 年以來，英偉達的單季毛利率首次跌破 50%。

毛利潤和毛利率的暴跌，指向同一個問題——產品積壓和庫存上升，經銷商不得不大幅削減訂單。財報顯示，英偉達二季度庫存總額為 38.9 億美元，庫存采購總額和長期供應義務為 92.2 億美元，前者較去年同期上升 45.76%，后者更是直接翻倍。

自 2020 財年開始，得益于顯卡價格的大幅躍升，英偉達毛利率不僅完勝英特爾、AMD 等直接競爭對手，還一度壓過蘋果，成為全球最賺錢的科技企業。但這一股延續數年的顯卡熱，眼看就要到頭了。

這也就引出了下一個要探討的數據——營收結構。

英偉達如今的營收主要來自四個業務，分別為游戲、數據中心、專業可視化和汽車，前兩項業務貢獻接近 90% 的營收，是支撐英偉達業績增長的 " 雙核 "。

但正如前文所說，在二季度游戲這條大腿是瘸得更嚴重了。數據顯示，二季度英偉達數據中心業務收入 38.1 億美元，同比增長 61%，延續此前的強勢表現；游戲業務收入卻僅為 20.4 億美元，同比大跌 33%。

在價值研究所（ID：jiazhiyanjiusuo）看來，英偉達游戲業務收入驟降，和 PC 市場萎縮、挖礦需求暴跌都有很大關系。年內暴跌的股價和二季度大幅下滑的利潤也告訴我們一個事實——數據中心無法單腿支撐英偉達這個巨人，游戲業務的戰略地位依舊非常重要。

然而，在游戲、PC、加密貨幣等關聯市場都大幅下滑的背景下，英偉達游戲業務想重拾昔日榮光，并不容易。

顯卡賣不動，是天災還是人禍？

在財報電話會上，英偉達為自己的三季度業績指引定下了悲觀基調。高層們預計，該公司三季度總營收約為 59 億美元，環比、同比分別下跌 11.94% 和 20.34%。業績下滑的矛頭，還是指向游戲業務——也就是英偉達最核心的 GPU 顯卡身上。

眾所周知，英偉達游戲業務的收入主要來自游戲顯卡和礦機所需的高算力顯卡。但禍不單行，PC 和加密貨幣市場如今都處于下行軌道，這對英偉達顯卡銷售造成了很大壓力。

以 PC 為例，根據 IDC 的數據，二季度全球 PC 出貨量同比下滑 14.7% 至 7130 萬臺。更糟糕的是，不少機構都預計，PC 市場的頹勢將會延續很長一段時間。

Gartner 的報告就顯示，2022 年全年，全球 PC 出貨量將出現 9.5% 的同比下跌，市占率排名前五的聯想、惠普、戴爾、宏碁和蘋果出貨量都出現下滑。該報告預測，在 2021 年達到出貨量巔峰之后，疫情帶來的需求紅利已經消耗殆盡，留給 PC 市場的將是一段漫長的蟄伏期。

英偉達 GPU 的另一個重要買家——加密貨幣礦工，最近的日子同樣不好過。據媒體報道，華碩的 CEO 沈振來在今年 5 月份曾公開表示，包括以太坊等加密貨幣的礦機工作量都在下降，挖礦業對高端 GPU 的需求在未來肯定會減少。而前期開足馬力擴產，則給相應的廠商造成了嚴重庫存壓力。

在看到這一系列悲觀預期之后，英偉達也通過實際行動盡可能減少自己損失。

7 月初，外媒爆料英偉達已告知臺積電，將會在今年下半年削減下一代 GeForce RTX 40 系列 GPU 產品的 5nm 晶圓訂單。無獨有偶，英偉達的老冤家 AMD 也在同一時間被爆削減 2 萬片 6nm GPU 晶圓訂單。兩大巨頭聞風而動，GPU 顯卡供過于求、庫存高企的現狀完全顯露人前。

值得一提的是，由于三星承接的 RTX 30 系列 GPU 晶圓代工業務良品率不及預期，英偉達不得不將先進制程代工訂單大量轉移給臺積電。而考慮到臺積電 5nm 先進制程芯片的有限產能，英偉達可是提前給這份合同支付了高達數十億美元的資金。

若主動削減訂單一事屬實，會不會給英偉達在資金上造成更多損失，又會否對英偉達和臺積電的合作造成裂痕，我們現狀都還不得而知。

在很多人看來，GPU 顯卡需求下滑主要受市場大環境影響，英偉達、AMD 等廠商其實也無能為力。但價值研究所認為，之所以造成庫存高企、產品積壓的局面，英偉達們也要負上一定責任——比如沒有處理好游戲玩家和挖礦商的需求矛盾。

無論在中國還是海外，英偉達顯卡產能優先滿足礦商，游戲玩家則需要承受高溢價都是一個長期爭議。

在去年 5 月份，游戲玩家的不滿到達巔峰。根據 3DCenter 的統計，英偉達歐洲地區出售的 RTX 系列顯卡平均溢價高達 304%，在短短一個月之內就上升了超過 60 個百分點。

將目光放回國內，情況也沒好到哪兒去。雷科技曾報道稱，根據英偉達供應鏈企業的消息，去年 7-8 月份有大批顯卡芯片出貨，考慮到中國在 PC DIY 市場的地位和需求，必然能分到不少的配額。

但實際上，這批鎖算力芯片的主要供應區域并不包括中國。同一時期，RTX 3060Ti 的價格再次逼近 5000 元，RTX 3060 的價格也是回漲到了 3600 元左右，溢價相當嚴重。

時間來到今年 5 月份，美國 SEC 向英偉達開出了一份 550 萬美元的罰單，原因是英偉達沒有正確披露 2017 年加密貨幣挖礦潮對其游戲顯卡業務的影響程度。

這張罰單，可以說在某種程度上揭穿了黃仁勛的 " 謊言 " ——在此之前，黃仁勛多次強調英偉達顯卡會優先保證游戲玩家需求。但實際上，SEC 的判罰決定中清楚列明，英偉達業績的增長是由加密貨幣挖礦潮推動的，其主要買家也是挖礦商而非游戲玩家。

換句話說，這幾年英偉達其實在優先保證加密貨幣機構挖礦的顯卡需求。

英偉達在權衡游戲玩家和挖礦業需求時頗有爭議的操作，直接導致 " 等等黨 " 的迅速壯大，廠商和買家之間的矛盾和博弈也被公開化。如今挖礦需求下降、顯卡不再供不應求了，游戲玩家卻不急著買了——翻看各大社交平臺都能發現，還在等英偉達顯卡降價的游戲玩家比比皆是。

不過客觀地說，即便遭遇玩家的 " 反戈一擊 "，我們也很難斷定英偉達當初的戰略是對是錯。畢竟在加密貨幣大紅大紫的年代，全民挖礦潮的確帶來了難以復制的顯卡需求紅利。

只能說，每一個選擇都要付出代價。而英偉達現在要做的，就是正視 GPU 顯卡供過于求的事實，調整自己的下一階段的策略。

重回增長軌道？游戲與數據中心缺一不可

即便二季度財報問題多多，大部分分析師還是對英偉達的前景充滿信心。FactSet 統計的 44 個分析師中，有 34 人為英偉達開出買入評級，35 位分析師認為其股價能跑贏大盤，平均目標價位則為 227.12 美元，較英偉達當前股價還有接近 30% 的溢價空間。

在價值研究所看來，資本市場的良好預期，一是考慮到市場出現超跌跡象，二是出于對英偉達市場份額和兩項主營業務前景的信任。而英偉達現在首先要做的，就是繼續發揮自己的優勢——無論游戲還是數據中心業務，都離不開 GPU 的支持，其核心競爭力也仍是算力這兩個字。

從各項數據看，英偉達在 GPU 市場的地位，依舊十分穩固。

根據市場調研機構 JPR 的報告，截止去年四季度，全球 GPU 顯卡市場仍保持英偉達、AMD 和英特爾三分天下的格局，三巨頭的份額也幾無變化。其中，英特爾以 62% 的市占率穩居榜首，AMD 和英偉達的市場份額同為 19%，前同比變化均不超過 1 個百分點。

在需求下滑的情況下，英偉達游戲業務想擴張當然很難。但守住現在的江山，還是具有重要意義。

在今年 3 月份舉行的英偉達 GTC 春季圖形技術大會上，黃仁勛親自登場向外界推介了超高性能的 H100 GPU，臺積電代工的 4nm 先進制程芯片，集成 1800 億個晶體管的頂級配置和比上一代 A100 GPU 快了將近三倍的浮點算力，被不少媒體喻為英偉達的 " 核武器 "。

至于數據中心業務，情況就比更加簡單了：市場需求仍在增長，只要保持技術上的優勢就不愁生意。

信通院統計的數據顯示，2021 年全球數據中心市場規模為 679 億美元，同比增長 9.89%，預計將在今年達到 746 億美元。在美國、中國和歐洲等市場，數據中心需求正呈爆發之勢，企業支出也是逐漸遞增。

毫無疑問，算力是英偉達安身立命的根本，即便數據中心早已超越游戲成為英偉達頭號營收支柱，其算力還是建立了在高性能服務器 Tesla V100 GPU 的基礎上的。而英偉達數據中心的算力提升方向，在于顛覆——即拋棄傳統的 CPU 為核心的處理模式，啟用面向數據中心的基礎架構處理器 DPU。

在算力上的不斷向前推進，或許能給英偉達迎接各路強敵挑戰提供底氣。畢竟英特爾和 AMD，同樣死死盯住數據中心這塊戰場。

今年 8 月份，英特爾推出了數據中心 GPU Flex 系列，將向客戶提供媒體處理、傳輸以及安卓云游戲數據服務。在今年稍早時候舉行的英特爾 "On 產業創新峰會 " 上，同樣應用于英特爾數據中心業務的 Arctic Sound-M 也首發亮相。

和英偉達一樣，英特爾所有新產品，都是圍繞著提升算力這個主題打轉。這幾個半導體巨頭的算力內卷，或許將會讓整個數據中心行業提速前進。

寫在最后

來到第三季度，英偉達在和 " 等等黨 " 的較量中依然處于下風。

瑞銀在 8 月份發布的最新研報指出，今年 4-7 月期間，美國市場的 RTX 30 和 RX 6000 系列顯卡價格都有明顯下滑，A 卡和 N 卡的平均跌幅都超過 20%。此外還有消息指出，由于 9 月份以太坊將實現升級并轉向 POS 權益，可能會徹底終結 GPU 挖礦時代，顯卡價格屆時可能會再出現一波暴跌。

不過換個角度想，英偉達一再發出悲觀的業績指引、主動降低外界期待，其實也是為自己預留沖刺空間。自疫情爆發以來，半導體行業經歷了無比輝煌的三年，周期論失效、市盈率暴漲，英偉達也好，AMD、英特爾等競爭對手也罷，都早已賺得盆滿缽滿。

但疫情的紅利不可能一直持續下去，苦日子總歸是要來的。半導體行業每一次穿破周期，靠的都是技術。這一次，但愿英偉達們也可以延續這個傳統。