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文｜海豚投研

北京時(shí)間 6 月 9 日港股盤(pán)后，嗶哩嗶哩（BILI.O/9626.HK）發(fā)布了 2022 年二季度業(yè)績(jī)。實(shí)際上，二季度的宏觀環(huán)境、同行表現(xiàn)以及公司自身的指引，都相對(duì)明確的引導(dǎo)了市場(chǎng)預(yù)期。再加上在一眾互聯(lián)網(wǎng)標(biāo)的中，B 站的降本增效節(jié)奏最慢，二季度才有游戲研發(fā)的大規(guī)模裁員新聞，因此要在財(cái)務(wù)指標(biāo)上看到效果至少得等到三季度。

也就是說(shuō)，無(wú)論是收入端的承壓，還是利潤(rùn)端在指標(biāo)上的惡化，市場(chǎng)尤其是核心投行已有一定的預(yù)期。虧損夸張主要有裁員補(bǔ)償金、投資合并外部公司后人員費(fèi)用的短期堆積帶來(lái)。

海豚君認(rèn)為，這次財(cái)報(bào)主要問(wèn)題出在對(duì)三季度的收入指引，與往年相比，這次顯著低于預(yù)期。而變現(xiàn)能力正是當(dāng)下資金對(duì) B 站越來(lái)越關(guān)注的指標(biāo)，這次的指引除了有宏觀上的因素外，與同行競(jìng)爭(zhēng)也有關(guān)系。這也可能進(jìn)一步引發(fā)了市場(chǎng)對(duì) B 站商業(yè)模式的質(zhì)疑，或者是純粹是商業(yè)化團(tuán)隊(duì)的能力問(wèn)題。無(wú)論是哪一種，都是將 B 站的心病再次放大到市場(chǎng)面前。

回到本次財(cái)報(bào)上：

1、用戶(hù)表現(xiàn)：增長(zhǎng)良好，破 3 億大關(guān)，整體用戶(hù)粘性提升。但付費(fèi)力受多因素影響短期壓制，Up 主在激勵(lì)削砍后有一定流失。

2、收入：預(yù)期內(nèi)承壓，游戲繼續(xù)低迷，廣告、電商受疫情影響，直播增長(zhǎng)強(qiáng)勁。但核心問(wèn)題是，公司對(duì)三季度收入指引不佳，低于市場(chǎng)預(yù)期。

3、毛利率：預(yù)期內(nèi)環(huán)比走弱，二季度是全年最低水平。內(nèi)容成本、分成成本均需要收入擴(kuò)張來(lái)分?jǐn)偅掳肽暧型鸺竞棉D(zhuǎn)。

4、經(jīng)營(yíng)費(fèi)用：營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用同比下滑，但裁員補(bǔ)償金、合并外部工作室?guī)?lái)的管理及研發(fā)費(fèi)用短期暴增，這里更多的是短期影響。預(yù)計(jì)下季度會(huì)先看到裁員效果，明年有望逐步看到合并子公司的收入釋放。

5、Non-GAAP 經(jīng)營(yíng)虧損：虧損新高，差于市場(chǎng)預(yù)期。預(yù)期差主要來(lái)源于研發(fā)及管理費(fèi)用的短期暴增，后面兩個(gè)季度有逐步改善的預(yù)期。

6、持續(xù)性虧損也會(huì)帶來(lái)市場(chǎng)對(duì) B 站的現(xiàn)金流擔(dān)憂(yōu)。截至目前，賬上現(xiàn)金 + 存款 + 投資共計(jì) 249 億元，短期貸款 14.5 億，長(zhǎng)期則主要是可轉(zhuǎn)債 169 億。季報(bào)沒(méi)有披露現(xiàn)金流狀況，從經(jīng)營(yíng)虧損（-20 億）來(lái)看，自由現(xiàn)金流凈流出不少，雖然短期沒(méi)有到急需融資的地步，但現(xiàn)金流改善的壓力還是有的。

長(zhǎng)橋海豚投研觀點(diǎn)

B 站二季度業(yè)績(jī)雖然虧損夸張，創(chuàng)了新高，但海豚君認(rèn)為，當(dāng)季的虧損并不是主要問(wèn)題，令市場(chǎng)加劇擔(dān)憂(yōu)的是公司對(duì)下季度的指引，體現(xiàn)出來(lái)的事疫情后 B 站業(yè)績(jī)恢復(fù)進(jìn)度不及預(yù)期，從而帶來(lái)因?yàn)槌掷m(xù)低迷的宏觀環(huán)境以及加劇的同行競(jìng)爭(zhēng)，虧損周期存在延長(zhǎng)的可能。

" 盈利問(wèn)題 " 是 B 站的 " 心病 "，海豚君在之前的快手 B 站對(duì)比研究中討論過(guò)（《都是血虧的巨嬰病，快手與 B 站誰(shuí)能痊愈？》，癥結(jié)則在于 B 站的變現(xiàn)能力。雖然從長(zhǎng)期來(lái)看，B 站的壁壘和用戶(hù)心智比快手更強(qiáng)，但太過(guò)久遠(yuǎn)的盈利前景，也會(huì)讓資金失去了等待的耐心，尤其是當(dāng)下的資本環(huán)境。

過(guò)了 3 億用戶(hù)后，流量增長(zhǎng)已經(jīng)在后半程。留給 B 站的時(shí)間不多了，管理層需要更 " 激進(jìn) " 的去尋找變現(xiàn)的出口。

本季財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀

用戶(hù)規(guī)模：擴(kuò)張還算穩(wěn)定

變現(xiàn)難產(chǎn)、盈利吃力，兩個(gè)不小的現(xiàn)實(shí)壓力下，仍然在高增長(zhǎng)的用戶(hù)規(guī)模幾乎是 B 站在經(jīng)濟(jì)逆風(fēng)期還能夠維持自己 " 成長(zhǎng)屬性 " 的僅剩標(biāo)簽。

二季度 B 站的用戶(hù)凈增 1210 萬(wàn)，整體月活（App、PC、電視等）突破 3 億達(dá)到 3.06 億人，同比增長(zhǎng) 28.9%，基本符合公司的指引和市場(chǎng)預(yù)期。

1、用戶(hù)交互：粘性增強(qiáng)，但用戶(hù)時(shí)長(zhǎng)明顯受到了淡季影響

體現(xiàn)用戶(hù)粘性的指標(biāo) DAU/MAU 環(huán)比提升至 27.3%，日均用戶(hù)時(shí)長(zhǎng)為 89 分鐘，比一季度的 95 分鐘有所下降，淡季效應(yīng)顯著。

如果從視頻瀏覽量 VV 來(lái)看，二季度同比增長(zhǎng) 83%，和一季度一樣，相比去年加速。其中 PUGV 視頻同比增速 53%，StoryMode 貢獻(xiàn)了主要增量。對(duì)照往年的增速趨勢(shì)來(lái)看，StoryMode 暫時(shí)沒(méi)有侵蝕 PUGV 的瀏覽量，是純粹的補(bǔ)充。從用戶(hù)單個(gè)視頻觀看時(shí)長(zhǎng)也能看出來(lái)，B 站 " 變短 " 的趨勢(shì)在持續(xù)。

管理層對(duì) StoryMode 視頻流量量的長(zhǎng)期滲透率目標(biāo)為 50%，如果部分參照快手的用戶(hù)粘性和時(shí)長(zhǎng)趨勢(shì)，B 站用戶(hù)整體活躍度還有進(jìn)一步上升的空間。

2、用戶(hù)付費(fèi)：別看環(huán)比凈增，實(shí)際上并不好

二季度付費(fèi)用戶(hù)數(shù)達(dá)到 2750 萬(wàn)，環(huán)比凈增 30 萬(wàn)，付費(fèi)滲透率為 9%。值得注意的是，二季度公司開(kāi)始將智能電視的付費(fèi)用戶(hù)以不去重的方式并入總付費(fèi)用戶(hù)數(shù)中，也就是說(shuō)，從統(tǒng)一口徑上來(lái)看，二季度付費(fèi)用戶(hù)少于目前的數(shù)據(jù)。

B 站的付費(fèi)用戶(hù)統(tǒng)計(jì)口徑包括游戲付費(fèi)（B 站自研或獨(dú)占游戲）、直播付費(fèi)以及大會(huì)員用戶(hù)。海豚君認(rèn)為，付費(fèi)用戶(hù)增長(zhǎng)承壓，除了與整體消費(fèi)購(gòu)買(mǎi)力下降有關(guān)外，也有暫時(shí)性的因素導(dǎo)致：

1）一方面二季度新游上線(xiàn)少，且表現(xiàn)不佳。二季度只發(fā)了一款表現(xiàn)拉胯的手游《終末陣線(xiàn)：伊諾貝塔》，再加上不是假期旺季，游戲付費(fèi)應(yīng)該比較慘淡。

2）另一方面，二季度上海疫情，B 站對(duì)上海市民免費(fèi)送了 100 萬(wàn)份 15 天大會(huì)員，減少了部分潛在用戶(hù)的付費(fèi)。

二季度單用戶(hù)付費(fèi)金額 ARPU，同比下滑 16%，為歷史最低水平。海豚君猜測(cè)，這里面除了與電視大會(huì)員不少買(mǎi)硬件贈(zèng)送或低價(jià)購(gòu)買(mǎi)的，與經(jīng)濟(jì)低迷下整體用戶(hù)的購(gòu)買(mǎi)力水平下降，對(duì)屬于可選消費(fèi)的娛樂(lè)內(nèi)容付費(fèi)意愿走弱也有關(guān)系。

3、Up 主與用戶(hù)生態(tài)平衡：激勵(lì)退潮，沒(méi)錢(qián)可恰的 Up 主撤退

一季度末 B 站的視頻激勵(lì)規(guī)則調(diào)整，Up 主紛紛反饋到手的視頻激勵(lì)少了大半。上季度的電話(huà)會(huì)中管理層透露，380 萬(wàn)的活躍 Up 主中，僅 110 萬(wàn)可以自己通過(guò)直播打賞、接廣告來(lái)獲得收入。也就是說(shuō)，剩余的超過(guò) 2/3 的 Up 主都只能指望著平臺(tái)激勵(lì)。

但在 B 站也需要勒緊褲腰帶的當(dāng)下，肯定更沒(méi)多余的錢(qián)分出去了，因此沒(méi)錢(qián)可恰的尾部 Up 主選擇減產(chǎn)或出走，留下全職或有大部分精力做視頻的 Up 主。

二季度月活躍 Up 主數(shù)量從一季度的 380 萬(wàn)降至 360 萬(wàn)，是 B 站 Up 主數(shù)量首次下滑。尾部小 Up 主減少活躍后，單個(gè) Up 主的產(chǎn)量也被 " 提純 "，體現(xiàn)了更多頭部、中腰部的 Up 主實(shí)際視頻生產(chǎn)能力。

4、展望

對(duì)于下半年的用戶(hù)增長(zhǎng)，海豚君認(rèn)為短期問(wèn)題不大。三季度有暑假，也是 B 站的用戶(hù)活躍和獲客的旺季，環(huán)比來(lái)講不會(huì)差。同時(shí)，8 月上線(xiàn)的 B 站自制過(guò)關(guān)綜藝《嗶哩嗶哩向前沖》原本是由 Up 主參加的綜藝，逐漸蔓延到藝人、電競(jìng)選手，破圈效果顯著。

截至 9 月 7 日，上線(xiàn)一個(gè)月播放量達(dá)到 1.6 億，有望沖到熱播榜 TOP10，同時(shí)我們預(yù)計(jì)對(duì)三季度用戶(hù)交互提升會(huì)有一些幫助。

中長(zhǎng)期的 4 億用戶(hù)目標(biāo)，海豚君仍然抱著相對(duì)謹(jǐn)慎的態(tài)度。在此前的文章，比如《都是血虧的巨嬰病，快手與 B 站誰(shuí)能痊愈？》中，海豚君也多次提及，4 億用戶(hù)目標(biāo)完成起來(lái)有點(diǎn)吃力。從去年下半年，陳睿開(kāi)始將電視端用戶(hù)拓展的故事開(kāi)始，我們認(rèn)為這背后也隱含了管理層對(duì)于達(dá)成 4 億用戶(hù)目標(biāo)的壓力。

收入：當(dāng)季符合預(yù)期，但指引崩了

在牛市氛圍中，流量擴(kuò)張代表著潛力無(wú)限，資金可能不太會(huì)計(jì)較背后的生意賬能不能算明白。但在熊市環(huán)境下，資金就會(huì)拿著放大鏡去細(xì)摳每個(gè)公司的賺錢(qián)能力。因此用戶(hù)規(guī)模的增長(zhǎng)雖然重要（畢竟 B 站還沒(méi)達(dá)到它的中長(zhǎng)期 4 億目標(biāo)）不能脫離高增長(zhǎng)軌道，但當(dāng)下的市場(chǎng)也開(kāi)始更加關(guān)注 B 站的變現(xiàn)能力。

尤其是在原先的收入支柱——游戲業(yè)務(wù)遭遇行業(yè)寒冬之際，寄予厚望的廣告業(yè)務(wù)一季度增速掉檔掉得太快。雖然有宏觀大環(huán)境的因素，但競(jìng)爭(zhēng)者環(huán)伺，市場(chǎng)也開(kāi)始發(fā)現(xiàn)，B 站并不是很多商家的優(yōu)選項(xiàng)。

二季度 B 站實(shí)現(xiàn)凈營(yíng)收 49 億元人民幣，同比增長(zhǎng)約 9%，符合指引和市場(chǎng)預(yù)期，依舊表現(xiàn)平庸。但三季度的收入指引區(qū)間 56-58 億，明顯低于市場(chǎng)一致預(yù)期 59.2 億。

除了游戲上繼續(xù)承受未成年政策保護(hù)的影響以及去年有《哈利波特：魔法覺(jué)醒》爆款手游而導(dǎo)致的高基數(shù)外，海豚君預(yù)計(jì)廣告業(yè)務(wù)受疫情影響環(huán)比修復(fù)有限，而大會(huì)員的長(zhǎng)視頻業(yè)務(wù)可能和行業(yè)整體趨勢(shì)一樣，受到短視頻的擠壓競(jìng)爭(zhēng)。

除此之外，海豚君對(duì) B 站的直播增長(zhǎng)持續(xù)性也有一定的擔(dān)憂(yōu)，B 站直播更偏秀場(chǎng)直播、游戲直播，由于沒(méi)有做電商直播，因此其付費(fèi)打賞的情況無(wú)法擺脫傳統(tǒng)秀場(chǎng)直播行業(yè)萎靡趨勢(shì)，之前的高增長(zhǎng)與 B 站直播業(yè)務(wù)還處于推進(jìn)早期有關(guān)。這一點(diǎn)與快手有較大的區(qū)別，快手的直播收入能夠持續(xù)回暖，這其中摻雜了一些本質(zhì)為營(yíng)銷(xiāo)性質(zhì)的打賞刷榜。

細(xì)分業(yè)務(wù)收入

1、廣告：增速大幅放緩由大環(huán)境導(dǎo)致，在預(yù)期內(nèi)。

二季度 B 站廣告收入 11.58 億元，同比增長(zhǎng) 10.4%，略超市場(chǎng)預(yù)期。廣告上不用多說(shuō)，受到宏觀環(huán)境的影響更大，但同行的內(nèi)卷和競(jìng)爭(zhēng)也是拖累 B 站商業(yè)化節(jié)奏的原因之一。

2、游戲：儲(chǔ)備雖多，但給力的不多

整個(gè)上半年 B 站沒(méi)有優(yōu)質(zhì)新游上線(xiàn)，行業(yè)上也缺少新的爆款手游，聯(lián)運(yùn)收入也受到影響。因此二季度游戲收入下滑明顯，同比減少 15%。

市場(chǎng)同樣也有一定預(yù)期，重點(diǎn)還是在下半年的恢復(fù)上。不過(guò)海豚君認(rèn)為，三季度恐怕仍然要承壓，去年三季度沒(méi)有未成年保護(hù)政策影響，同時(shí)還有網(wǎng)易的《哈利波特：魔法覺(jué)醒》爆款貢獻(xiàn)聯(lián)運(yùn)收入，因此基數(shù)偏高。

目前 B 站雖然儲(chǔ)備游戲較多，但海豚君排了排，感覺(jué)預(yù)期能打的不多，并且版號(hào)的限制，也使得無(wú)法通過(guò)堆產(chǎn)品數(shù)量來(lái)獲得收入增長(zhǎng)的效果。

與此同時(shí)，B 站還在持續(xù)收購(gòu)?fù)顿Y新的游戲工作室，目前這些工作室旗下的產(chǎn)品都還處于研發(fā)狀態(tài)中，合并后短期內(nèi)無(wú)法貢獻(xiàn)收入，但帶來(lái)了研發(fā)費(fèi)用的攀升。這也是導(dǎo)致這個(gè)季度虧損擴(kuò)大，差于市場(chǎng)預(yù)期的主要原因。

海豚君認(rèn)為，要解決這個(gè)死結(jié)，短期內(nèi)可能還是得寄希望于游戲行業(yè)整體的復(fù)蘇，B 站作為最適配的渠道方，通過(guò)聯(lián)運(yùn)更多中大廠(chǎng)的優(yōu)質(zhì)新游來(lái)獲得收入上的好轉(zhuǎn)。而 B 站自研以及獨(dú)占的游戲，除了要等版號(hào)外，還得取決于各工作室的研發(fā)進(jìn)度。

3、直播與大會(huì)員：預(yù)計(jì)推進(jìn)早期的直播貢獻(xiàn)了增長(zhǎng)

二季度直播增值收入 21 億元，同比增長(zhǎng) 29%，相對(duì)穩(wěn)態(tài)。從大會(huì)員數(shù)量雖然增長(zhǎng)不錯(cuò)，但這里面有 100 萬(wàn)份免費(fèi)贈(zèng)送的水分。實(shí)際上，應(yīng)該還是主要依靠直播的增長(zhǎng)。電話(huà)會(huì)中，管理層也提及，主播人數(shù)同比翻倍，直播用戶(hù)的滲透率也在提升。

4、電商及其他：疫情影響物流

B 站的自營(yíng)電商主要靠的是死忠粉、二次元核心用戶(hù)，這一塊對(duì)整體營(yíng)收的貢獻(xiàn)并不大。二季度主要受到疫情影響，昆山倉(cāng)庫(kù)物流供應(yīng)鏈?zhǔn)茏瑁瑥亩鴫褐屏俗誀I(yíng)電商的表現(xiàn)，下半年有望復(fù)蘇，但與去年相比，今年的增速顯然會(huì)受到消費(fèi)力下滑的影響。

利潤(rùn)：虧損新高，主要預(yù)期差在費(fèi)用端，短期存在投入產(chǎn)出錯(cuò)配

B 站成本費(fèi)用的總支出項(xiàng)中，收入分享成本最高，占比為 30% 左右。其次內(nèi)容采購(gòu)成本、服務(wù)器帶寬成本以及研發(fā)人員薪酬，占收入比重的下降需要變現(xiàn)端擴(kuò)大釋放來(lái)實(shí)現(xiàn)。

二季度收入整體低迷，因此毛利率在數(shù)字上繼續(xù)變差，由一季度的 16% 下滑至 15%，去年同期為 22%。

但二季度在收入增長(zhǎng)主要靠直播的時(shí)候，收入分享支出占整體收入的比重環(huán)比并沒(méi)有增加，由此說(shuō)明，公司已經(jīng)在調(diào)整此前過(guò)高的直播分成比例。

二季度雖然銷(xiāo)售費(fèi)用持續(xù)收縮，并且首次出現(xiàn)同比下滑，但大規(guī)模裁員對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)上的優(yōu)化效果也需要等到下半年才能顯現(xiàn)。與此同時(shí)，今年以來(lái) B 站又多次出手投資外部游戲工作室，合并后也造成了短期人員堆積后的研發(fā)費(fèi)用暴漲 70%。因此最終的經(jīng)營(yíng)虧損也無(wú)奈達(dá)到了一個(gè)創(chuàng)紀(jì)錄的數(shù)字，22 億。

如果加回股權(quán)激勵(lì)、關(guān)停部分游戲項(xiàng)目產(chǎn)生的額外費(fèi)用等非經(jīng)常性支出后，Non-GAAP 下凈虧損為 19.68 億，其中包括了 2 億的其他收入，如果再剔除這部分看經(jīng)營(yíng)虧損，則離市場(chǎng)預(yù)期（虧損 18 億）的差距更大了。

二季度的爛業(yè)績(jī)，雖然部分已經(jīng)定價(jià)在近幾個(gè)月來(lái)的走勢(shì)中，但短期投入產(chǎn)出錯(cuò)配對(duì)利潤(rùn)侵蝕的壓力還是超出了市場(chǎng)原本的預(yù)期。除此之外，海豚君認(rèn)為市場(chǎng)更在意的是公司給出的三季度收入指引過(guò)于悲觀，未免讓人對(duì) B 站最大的問(wèn)題 " 變現(xiàn)吃力 " 而擔(dān)憂(yōu)加劇。

對(duì)于下半年的展望，翻看核心投行的預(yù)期，市場(chǎng)普遍認(rèn)為隨著收入增長(zhǎng)的修復(fù)，以及裁員效果出來(lái)，B 站的毛利率、經(jīng)營(yíng)虧損情況都會(huì)有逐季改善的趨勢(shì)，公司此前預(yù)期年底會(huì)毛利率會(huì)回到 20% 的水平。

中長(zhǎng)期下，公司暫時(shí)沒(méi)有調(diào)整年初制定的 2024 年 Non-GAAP 經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)轉(zhuǎn)正目標(biāo)。

海豚君認(rèn)為，由于市場(chǎng)沒(méi)有預(yù)料到多地疫情復(fù)發(fā)后，經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲軟而導(dǎo)致收入進(jìn)一步承壓的情況，原先的目標(biāo)或者預(yù)期可能需要調(diào)整。要想順利達(dá)到計(jì)劃的減虧效果，恐怕只能繼續(xù)更大力度的操刀成本費(fèi)用的收縮上了。

因此總的來(lái)說(shuō)，二季度的業(yè)績(jī)將 B 站的 " 變現(xiàn)心病 " 再次放大到市場(chǎng)面前，刺激股價(jià)需要管理層釋放對(duì)下半年展望的更多積極描述。